电解铝行业近期变化点评：电解铝去库早于往年 氧化铝成本快速回落 板块向上空间打开

　　本期投资提示：
　　事件：据上海有色网数据，2025 年3 月6 日国内主流消费地电解铝锭库存为87.10 万吨，较本周一去库1.50 万吨，较上周四去库0.20 万吨；国内主流消费地铝棒库存30.41 万吨，较本周一去库1.01 万吨，较上周四去库0.86 万吨；国内电解铝（铝锭+铝棒）合计库存为117.51 万吨，较本周一去库2.51 万吨，较上周四去库1.06 万吨。
　　电解铝去库早于往年，供需格局趋紧下铝价易涨难跌。本周为春节后第四周，随着节后复工复产稳步推进，国内电解铝社会库存累库逐步放缓，直至本周四实现去库，库存拐点或将形成，且相较往年有所提前（往年大多春节后第五周及之后开始去库）。全年供需平衡来看，截至2025 年2 月底，国内电解铝建成产能为4517 万吨，已逼近产能天花板，运行产能为4398 万吨，产能利用率已达97.4%，全年供给增量有限。而需求端在新能源领域预计仍将保持增长，有望对冲地产需求拖累，叠加国内宏观政策持续发力，需求增速仍有望超过供给增速，我们预计2025 年电解铝供需将维持紧平衡状态。
　　氧化铝及电力成本下降，电解铝环节利润增厚。25 年2 月电解铝即时行业平均利润约3575 元/吨，已从去年年底亏损转向大幅盈利。1）氧化铝价格快速下跌：2024 年年底至2025 年国内氧化铝新建产能约1230 万吨，并且随着矿端供给改善，氧化铝供给逐步由短缺转为过剩，氧化铝价格快速回落，且后续建成产能仍存待投放预期，氧化铝将维持过剩。据上海有色数据，3 月6 日氧化铝价格已下跌至3381 元/吨，较24 年12 月11 日最高点5769 元/吨回落41.4%，对应电解铝成本下降约4597 元/吨。2）煤炭价格中枢下移：3 月6 日秦皇岛港Q5500 动力煤价格已回落至700 元/吨，较24 年均价下跌166 元/吨，对应山东地区自备电成本下降0.067 元/度，电解铝成本下降898 元/吨。3）石油焦价格快涨后有所回落：25 年年初以来，受石油焦原料供应扰动，低硫焦价格快速拉涨，并带动中高硫焦价格上涨，预焙阳极成本抬升下，25 年3 月山东某大型铝厂预焙阳极采购基准价较2 月上涨956 元/吨，对应电解铝成本上升473 元/吨。但高价导致下游接货意愿降低，石油焦价格企稳后已有所回落，预计预焙阳极价格随之企稳后，电解铝成本压力或将有所缓解。
　　投资分析意见。展望后市，国内产能天花板限制下供需格局持续趋紧，看好2025 年国内铝价上行趋势。成本端，氧化铝供给边际宽松推动原材料成本快速回落，动力煤价格下跌推动电力成本下降，电解铝利润有望走阔，板块向上空间进一步打开，建议关注成本改善明显的弹性标的（云铝股份、神火股份、中孚实业）以及一体化布局完备、业绩稳定的高分红标的（天山铝业、中国铝业、中国宏桥）。
　　风险提示：铝下游需求不及预期；原材料及能源价格上涨；海外电解铝投产超预期。
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