医药生物周跟踪：从年报预告看中药板块2025年投资机会

　　投资要点
　　周思考：从年报预告看中药板块2025 年投资机会2024 年中药板块业绩预告数据整体承压。29 家已披露2024 年业绩预告的中药公司中仅金花股份、华森制药和东阿阿胶三家非ST 公司预告扣非归母净利润同比增长下限为正数。三者均受益于毛利率改善，其中前者来源于原辅材料采购价格下降，后两者来源于产品销售结构优化；同时华森制药亦受益于研发费用减少。
　　营运效率的提升和降本增效成为中药企业发展的“新命题”：通过对比中药板块预告2024 年扣非归母净利润同比增长下限为正数和负数企业的应收账款周转天数，我们发现实现正增长企业的应收账款周转天数往往处于2021 年以来的较低水平，而负增长企业的应收账款周转天数往往较高。同时我们也发现，在营运效率改善的基础下，企业更容易通过降本增效释放利润，这正如我们之前不断强调的观点：
　　随着医改持续深化和医保监管水平持续提升以应对收支紧缩趋势，医药行业进入供给侧改革新阶段（需求量增，结构调整），未来企业能否跑出来更取决于其是否具备高质量发展的能力。
　　展望2025 年，中药板块整体有望迎来一定的复苏。资金面角度，2023 年下半年以来，基金持仓中药比例逐季下滑，截至2024Q3 已回落至0.77%，与2022Q2 水平相当。基本面角度，2024 年7 月中旬以来，中药材价格指数持续回落，2025 年中药企业的毛利率压力有望随中药材价格回落而缓解；同时2022Q4 家庭和渠道主动备货导致较高的库存将完成消化，2025 年或将迎来新一轮家庭备货带来的终端动销好转，特别是当前渠道库存水平较好的品种，将有望实现出厂口径下的较好增长。政策面角度，集采和比价政策影响亦趋于温和。我们看好强品牌力、强价格管控力、持续提质增效的中药企业，推荐组合如下：(1)毛利率有望改善的顺周期老字号：东阿阿胶、同仁堂、片仔癀；(2)困境反转带来估值修复：天士力、济川药业；(3)低波红利稳健资产：羚锐制药、云南白药、华润三九。
　　三医政策周跟踪
　　1 月27 日，国家医保局会同财政部印发了《国家医保局办公室 财政部办公厅关于有序推进省内异地就医住院费用纳入按病种付费管理的通知》，指出2025 年底前，所有省份要将省内异地住院直接结算费用纳入就医地按病种付费管理，包括按病组（DRG）付费和病种分值（DIP）付费两种形式。
　　1 月27 日，国家医疗保障局办公室印发《按病种付费医疗保障经办管理规程（2025 版）》。《规程》对协议管理、数据采集、预算管理、特例单议、结算清算、审核核查等医保经办工作作出明确规定，指出按病种付费相关的协议内容原则上包括：按病种付费的定点医疗机构做好信息系统完善、医疗保障基金结算清单及相关数据上传等工作；经办机构明确医保基金结算方式、拨付时限、支付标准、考核评价等管理要求。
　　1 月27 日，国家医保局印发《血液系统类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，参考2023 年版医疗服务项目技术规范，将23 项技术规范项目映射整合为15 项。
　　下一步，国家医保局将指导各省医保局参考《立项指南》，制定全省统一的价格基准，由具有价格管理权限的统筹地区对照全省价格基准，上下浮动确定实际执行的价格水平。
　　行情复盘：跑赢大盘，成交额占比环比上升
　　涨跌幅：本周（2025.2.3-2025.2.7）医药（中信）指数（CI005018）上涨3.21%，跑赢沪深300 指数1.23 个百分点，在所有行业中涨幅排名第10 名。2025 年以来医药（中信）指数（CI005018）累计跌幅0.7%，跑赢沪深300 指数0.4 个百分点，在所有行业涨幅中排名第13 名。
　　成交额占比环比上升：截至2025 年2 月7 日，医药行业本周成交额1919.4 亿元，占全部A 股总成交额比例为4.0%，较前一周上升0.2pct，低于2018 年以来的中枢水平（7.8%）。
　　板块估值提高：截至2025 年2 月7 日，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为26.04 倍PE，环比上升0.66。医药行业相对沪深300 的估值溢价率为118%，环比上升3.6pct，低于四年来中枢水平（139.8%）。
　　细分板块涨跌幅分析：根据Wind 系统中信证券行业分类看，本周（2025.2.3-2025.2.7）医药子板块有所上调，其中医疗服务（7.53%）、医疗器械（3.95%）和中药饮片（3.57%）上调较多。
　　根据浙商医药重点公司分类板块来看，本周（2025.2.3-2025.2.7）各版块有所上调，其中普利制药（24.0%）涨幅最多。个股来看，创新药中信达生物（9.7%）、康方生物（6.7%）、首药控股（5.0%）涨幅靠前；生物药中康泰生物（7.1%）、康希诺（6.0%）、智飞生物（5.4%）涨幅靠前；医疗服务中金域医学（23.1%）、迪安诊断（18.7%）涨幅靠前；API 及制剂出口中富祥药业（7.8%）、美诺华（5.3%）涨幅靠前；中药中以岭药业（5.4%）、太极集团（5.0%）涨幅靠前；仿制药中普利制药（24.0%）涨幅靠前；CXO 中药石科技（20.0%）、成都先导（19.9%）、泓博医药（16.5%）、药明生物（15.6%）涨幅靠前；医疗器械中贝瑞基因（17.1%）涨幅靠前；医药商业中国药股份（4.7%）、瑞康医药（4.0%）涨幅靠前；科研服务中百普赛斯（12.8%）、南模生物（12.8%）涨幅靠前。
　　整体来看，医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中待医药板块催化。国内医药行业处于供给侧改革的深水区，创新升级、渠道结构变化，成为主要方向，这个过程中，医院院外产品更受益于老龄化加速趋势、创新药械鼓励性政策影响下进入兑现期，更重要的是，随着医疗环节改革的深入，我们判断医药价值链也将发生比较大的重构，这个过程中，处方外流、医药CSO、各环节集中度提升或成为必然趋势，也将呈现更多的投资机会。
　　2025 年度医药策略观点：破茧
　　2024 年在医药综合政策影响下，医药行业持续经历集采出清、创新拉动的新旧动能切换过程，同时叠加宏观因素影响，营运效率普遍下降，医药板块经历3 年多的调整，2025 年创新驱动更加乐观，复盘2024 年度策略《蓄力，破局》，大部分细分领域仅存在阶段性行情，特别是中药、创新药、生命科研服务等，主线性机会并不明显。
　　机会挖掘：宏观层面，2025 年医改持续深化，特别是医疗环节成为重点，医保监管水平持续提升以应对收支紧缩趋势，医药行业进入供给侧改革新阶段（需求量增，结构调整）；行业基本面层面，2025 年各细分领域进入经营效率改善新周期，创新药械迎来更好发展窗口，但同时我们也特别关注到制剂、耗材等领域新旧动能切换中的业绩弹性可期；
　　投资视角：医药板块各细分存在较大的景气异质性，我们结合景气边际变化、预期差维度，对各子领域进行分析发现，化学制剂、医疗耗材、医疗设备等均在较大的预期差和较好景气边际变化。
　　2025 年度推荐组合：科伦药业、恩华药业、九典制药、健友股份、迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、东阿阿胶、上海医药、泰坦科技、康方生物、药明康德、康龙化成。
　　风险提示
　　行业政策变动；新品商业化不及预期；业绩低于预期。
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